近两月，人民币汇率出现明显反弹，截至2023年2月上旬，美元对人民币由2022年11月的峰值7.32震荡下行至6.75左右，基本消除了去年8月以后积累的贬值幅度。与此同时，美元指数则是出现一轮持续的回落，由2022年9月峰值114回落至102附近。

而在此前，人民币在2022年经历了两轮较大幅度的贬值。按照最高收盘价7.32计算，2022年2月至11月，人民币对美元的最大贬值幅度达到15.9%。其中，人民币对美元第一波快速走贬发生在2022年4、5月份，美元对人民币汇率从2022年4月中旬的6.37快速上行到5月中旬的6.8。第二轮贬值从2022年8月15日开始，从6.73持续上行，直至11月3日触达7.32。同期，美元指数则是持续大幅走强。2022年3月开始，美元指数从97附近快速攀升至9月下旬的114附近，达到近20年历史最高点，升值幅度达19%。

为什么去年11月以来，人民币和美元汇率都出现了明显的反转？要分析背后的原因，需要先回顾一下2022年是哪些因素在主导全球汇率变化，这些因素近期又发生了什么调整。

笔者认为，在去年，美元流动性是影响全球汇率市场乃至资本市场的核心矛盾。在当前的全球货币体系中，美元仍然占据着主导地位，占全球官方外汇储备60%左右。那么在美元主导地位的背景下，美联储的货币政策变化、美元流动性的宽松和收紧，就会对全球资产价格、汇率，甚至各国货币政策产生深刻影响。比如，在美元处于宽松周期时，美元流动性流向全球，包括人民币在内的其它货币有升值压力，货币政策跟着美元进行宽松；反之，在美元处于紧缩周期时，美元流动性从全球回流，其它货币有贬值压力，货币政策往往需要被迫收紧。

本轮美元宽松周期开始于2018年底，随着2020年新冠疫情的到来，经济压力明显增大，加速了美联储宽松周期。2020年，美联储迅速将政策利率降为0，并实施了大规模的量化宽松政策，全球各大央行也迫于经济压力，纷纷跟随实施宽松政策，货币超发程度快速上升。此后，随着全球通胀压力不断抬升，2021年下半年开始，美联储的货币政策态度逐渐转向鹰派，11月开启Taper，进入2022年以来开始快速加息周期，美元的名义和实际利率都快速回升。

而汇率的变化决定于各国之间的相对利率变化。从理论上来分析，如果资本能够自由流动，两国之间名义利差决定了对汇率的变化预期；如果商品能够自由流动，两国的汇率变化预期应该等于通胀的预期差；如果资本和商品都能够自由流动，在这种理想状态下，两个国家的实际利率应该相等，也就是说，在均衡状态下，持有任何一种货币的实际预期回报率应该相同。但这毕竟是理想状态，从现实情况来看，名义利率和实际利率对汇率都会产生某些影响。最典型的，如果A货币的利率明显低于B货币的利率，那么投资者就可以借入A货币、持有B货币，进行套息交易，而套息交易本身就会对汇率产生影响。

利率的相对变化，反映的是两个经济体相对经济、货币政策的变化，所以汇率变化本质上反映的是两个经济体经济的相对强弱的变化。所以，去年以来美元指数升值速度较快，除了美联储加息、美债利率快速回升以外，也是因为其它经济体相对疲弱，和美国经济周期出现了明显错位。例如，欧洲经济受到能源短缺的影响，已经陷入滞胀；日本经济在2020年下半年恢复一波后，在2021年已经处于横盘震荡的状态。

图1  美欧利差与美元指数变化（%）

数据来源：Wind资讯

同样的，去年人民币相对美元的两轮较快速贬值，也存在经济内因。去年一季度时，美元指数已经在持续走强，但这一阶段人民币汇率反而在美元基础上进一步升值。背后是年初稳增长政策的集中前置落地，以及旺盛出口需求的支撑。直到4月上海疫情发生，经济活动受到影响，从而引发第一轮较快速的贬值。而后在8月开始的第二轮贬值中，除了美元快速走强引起的相对贬值外，国内疫情再度抬头、公布的经济数据偏弱，再加上央行进行了一轮逆回购、MLF利率的降息，都加剧了人民币的贬值。再到去年四季度，我国出口增速回落到个位数水平，美元指数的趋势更加主导了人民币走势，驱动了人民币的持续走贬。

那么理解了主导去年汇率走势的主要因素，即美元流动性的实质性收紧和国内疫情加剧、经济偏弱，我们就能够解释为什么近几个月，不管是美元指数还是人民币汇率都出现了趋势性反转。

首先，美元流动性加速收紧的预期回落，带动美元指数高位走弱。2020年疫情以后，由于美元流动性的过剩，美国通胀水平快速抬升，到2022年3月，美国CPI当月同比已经上行至8.5%，核心CPI同比也来到了6.5%，达到了近40年来的新高。美联储主席鲍威尔在去年8月底Jackson Hole的讲话就明确表达了治理通胀的决心，此后表示哪怕带来短期经济和就业走弱，也要加息控制住通胀。也就是，去年以来，美国的通胀指标就是决定美元流动性的核心变量。

因而随着美联储持续加息给需求降温，在10月和11月美国通胀数据持续低于市场预期后，美元的流动性压力阶段性的缓解，带动美元指数从9月的峰值114附近持续回落，人民币汇率则相对升值。

其次，国内方面，12月以来疫情政策不断优化，中国经济向好预期走强，进一步推动人民币升值。去年12月疫情政策优化后，随着疫情高峰过去，国内人口流动就出现了较快速的回升，经济也得以从底部修复。与此同时，国内地产方面的政策积极发力，包括“金融十六条”、房地产融资“三支箭”等，助力经济稳增长。而国内政策、经济的向好预期也带动外资大幅流入，今年1月陆股通净流入规模高达1412亿元，也进一步支撑了人民币汇率的走强。

往后看，美元流动性压力缓解的速度或没那么快，短期美元仍可能阶段性走强。

一方面，当前美国经济增长和消费虽有回落，但仍不弱。2022年4季度，美国GDP不变价环比折年率为2.9%，较3季度的3.2%有所回落，但仍高于市场预期的2.6%。根据纽约联储公布的周度经济指数来看，2021年四季度以来虽然经济增速有所走弱，但目前仍保持与疫情前相当的水平，也表明当前经济并不算差。消费方面，美国商品消费有所回落，但服务消费仍然不低，并且年化增速还在改善。

而且美国居民仍有较多的超额储蓄，能够支撑消费和经济表现。在疫情暴发之初，美国对居民的财政支持远远超过了居民其他收入损失的总和，在支出下降的情况下支撑了个人收入。到2021年第三季度，美国居民过剩储蓄存量约为2.3万亿美元，此后随着支出增加和财政支持减少，过剩储蓄存量开始下降。即便如此，截至2023年初，居民仍有超过1万亿美元的超额储蓄，能够支撑美国消费表现。

另一方面，美国核心通胀或仍难以明显降温。事实上，美国涨价的不仅仅是能源，截至2022年12月，美国核心CPI同比仍高达5.7%，环比虽然只有0.2%，但仍然不低。短期来看，美国核心通胀或仍难以明显降温。一是，劳动力市场依然紧张，工资-通胀螺旋压力不减；二是，租金通胀仍在支撑美国核心通胀，根据房价增速的领先参考，美国租金通胀加速回落的时点要到今年二或三季度。在美国消费仍有支撑的背景下，全年美国通胀或仍高于美联储2%的目标水平。因此，美联储或也不会那么快停止加息，美元指数仍可能阶段性走强。

人民币方面，随着2月以来美元指数的重新回升，人民币汇率短期看可能更偏震荡。整体来看，2023年中国经济呈现复苏态势，与美欧经济周期再度错位，因此相较于2022年，人民币贬值压力明显下降。今年，人民币汇率的主导因素将重回内部，当前市场或已经对国内的政策和经济复苏有了比较充分的预期。我们认为，在集中推出一波政策后，短期内“稳增长”政策增量相对有限，接下来汇率的关键是关注经济基本面的实现情况。