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贵金属半年报,升息利空弱化 通胀担忧上升

发布时间:2018-07-13 10:44 发布人:金砖小金 浏览量: QQ空间 新浪微博 腾讯微博 微信 更多

综述:

虽然通胀水平上升和债务扩张对贵金属构成支撑,但美国利率升高(包括短期和长期)及升高的预期却形成压力,因此在2018年上半年,贵金属整体呈现震荡疲软走势。贵金属价格波动虽然表现风平浪静,但背后的市场环境却在暗流涌动:一是远端美债收益率飙升引发债务风险;二是美国通胀开始企稳提升联储升息预期;三是贸易争端愈演愈烈伤害经济成长信心。

下半年,我们认为通胀、债务扩张和货币收紧的对立将不可维持,市场正在发生变化,金银价格有望在第三季度出现明显的反弹行情。原因主要在三个方面,一是通胀已经企稳,未来将延续上升(充分就业提升服务性通胀;油价上涨推动能源相关产品上升;贸易争端助推商品性通胀;农产品价格上涨将对食品价格构成提振)。二是债务持续扩张,未来将延续增加。今年美国政府债券发债规模将达到去年的两倍,至1.44万亿美元,美国赤字规模将继续膨胀。三是联储安慰市场,紧缩预期有望降温。联储对通胀“对称性”的表述暗示货币当局对通胀更大的容忍。

另外,从更长时间来看,贵金属亦正在获得支撑。除了通胀和债务外,贵金属还有望将获得以下因素的支持:一是下半年政治风险增加,重点关注11月6日美国国会选举,民主党有望重新夺回众议院的掌控权;二是贸易战风险继续发酵,如果贸易战转化为汇率竞争性贬值,这将对贵金属构成重大的驱动;三是OPEC和油价,布伦特相对WTI的溢价,原油现货相对期货的高溢价也将支持当前贵金属价格;四是关注新兴国家债务风险下美联储是否会调整缩表步伐。因此,我们对下半年贵金属走势预期乐观。


贵金属:升息利空弱化通胀担忧上升

长期视角来看,黄金是人类货币信用的对冲,在美元充当本位货币的背景下,金价波动实际上就是美元信用的波动。中期环境下,由于实体经济增长旺盛、纸币体系稳固,黄金的信用对冲属性暂时弱化,商品属性成为主导,黄金价格的运行则可能表现为与实际利率的走势发生背离,美国实际利率对黄金价格的驱动作用将明显减弱,此时黄金价格将更多跟随物价水平的变化而波动,而物价水平的变化主要是由社会需求上升所致,大宗商品的价格基本上能够反映社会需求的变化。因此,黄金的价格走势和大宗商品价格表现为正相关。

白银兼具金融属性和商品属性。从历史规律来看,金融属性主导白银价格的趋势性走势,因此银价在中期走势上趋同于黄金价格的走势,与黄金价格的波动呈现正相关。商品属性影响白银相对黄金的走势,即金银比价的变化:在经济成长,金融市场相对稳定时,金银比价一般情况下会走强,这反映白银工业需求的增加;在经济低迷或金融市场风险增大时,金银比价趋于走弱,这反映白银工业需求的低迷或金融属性的相对不足。因此,分析白银的价格主要落脚点在整体贵金属的趋势走势上,进一步的落脚点在黄金的价格走势上。

基于以上原则,做出以下有关贵金属下半年价格走势的分析。



行情回顾

去年以来,虽然出现了英国脱欧、民粹主义抬头、贸易保护等诸多风险事件,但全球经济依然处于复苏期朝着繁荣期的过渡。大宗商品价格震荡走升,通货膨胀开始有所企稳,美联储及各国央行虽倾向于收缩货币政策但依然小心地呵护市场。这样的市场背景下,和历史大多数情况一样,贵金属注定缺乏大涨大跌的基础,表现为跟随大宗商品价格,温和地向上波动。
不过自2018年以来,市场环境正在发生一些微妙的变化:首先,原油和农产品价格的上涨令通胀企稳的预期加强,这提升了市场对美联储升息的预期;其次,美国债务扩张以及美元回流开始对相对脆弱的经济体构成债务风险;然后,美国白宫主导下的全球贸易争端对全球协同性和经济继续复苏的信心造成一定的损害;最后,市场开始担心美联储过快升息将导致美债收益率曲线急剧变陡。
虽然债务扩张和通胀水平上升对贵金属构成支撑,但美国利率升高(包括短期和长期)及升高的预期却形成压力,因此在2018年上半年,贵金属整体保持震荡疲软走势。截止2018年6月8日,COMEX黄金主力收报1303.5美元/盎司,相对于去年年底收盘的1305.1美元/盎司保持稳定;COMEX白银收报16.82美元/盎司,相对于去年年底收盘的16.985美元/盎司小幅下跌约1%。 

相比前几年,今年贵金属的波动率继续走低。今年上半年,黄金大多数价格的波动区间为1290-1350,幅度为4.7%,白银大多数价格的波动区间为16.00-17.00,幅度为6.3%。如此低迷的波动率,是近10年来都较为罕见的。不过,贵金属的价格虽然波动表面风平浪静,但背后的市场环境却在暗流涌动。


(一)远端美债收益率飙升引发债务风险
今年四月以来,由于美债收益率不断走高,美元强升,令全球资金大转向,美元流动性吃紧,新兴市场频遭重创。6月3日日,印度央行行长Urjit Patel在英国《金融时报》撰公开信,呼吁美联储该放慢缩表步伐了,新兴市场经济体已经面临严重压力,应付不来了!Patel认为,导致新兴市场资产近几月来被不断“血洗”的原因不是美联储连续加息,而是美国的其他两项政策 —— Patel称之犹如“双重打击”—— 一是美联储缩减资产负债表,使美元融资吃紧;二是由于美国大规模减税和财政支出增加,使美国财政部大幅增发美国国债,又进一步吸走美元流动性。具体来看,从去年10 月开始,美联储以减少到期资产再投资规模的方式开启缩表,起始缩减规模为每个月100亿美元。预计今年10 月前,缩表规模将达到每月500亿美元的最高水平,并于明年12月达到总规模一万亿美元。与此同时,美国财政赤字预计在今年会超过八千亿美元,并于明年逼近一万亿美元,也就是说,美国今明两年的净发债额都将逼近一点二万亿美元。
正如Patel所言,由于美国财政赤字扩大、美联储缩表操作以及美国通胀水平上升,今年以来远端美债收益率明显上升,这对金融市场造成压力。受远端美债收益率上涨影响,4月中旬始,美元指数一改去年的颓势,从90上涨至五月底最高的95.03,涨幅为5.5%,而对价货币欧元、英镑等发达经济体货币均对美元贬值5%以上;自由浮动的新兴货币中,自四月中旬到五月底,阿根廷比索贬值23.4%,墨西哥比索贬值10.7%。土耳其里拉贬值10%,巴西雷亚尔对美元贬值9%,南非兰特贬值3.5%,印度卢比贬值3%, 而黄金受此影响下跌3.5%,抹去今年年初的所有涨幅。
未来来看,美债收益率上升将带来全球市场的重新定价。一方面,美债收益率接近数年高位、美元汇价大幅冲高这种组合使新兴市场的借贷成本增加,影响了新兴国家的经济增长前景和投资吸引力,从而导致新兴市场的货币、债券和股市在短时间内被卷入了一场猛烈的抛售潮。另一方面,新兴国家金融资产的剧烈动荡也可能会引发美国风险资产的连锁反应。如果新兴市场资产价格进一步弱势,投资者将损失惨重,他们有可能面临赎回潮,从而被迫抛售发达市场资产,这就会导致美国股票等资产也被抛售,从而引发美国市场波动。

面对美元流动性吃紧的压力,Patel警告称,美联储若不放慢缩表速度,全球美元计价债券市场势必会爆发危机,进而恐怕会引发全球动荡。Patel呼吁,美联储需把美国增发国债的因素纳入考量,调整缩表速度,以平衡美国政府借贷大增而吸走的这部分流动性。若美联储对此置之不理,全球经济复苏可能突然中止,美国也会因此受创。



(二)美国通胀开始企稳提升联储升息预期
今年年初以来,美国通胀数据稳步上升,美国劳工部数据显示,2018年5月,美国CPI同比上升到2.8%,核心CPI同比上升到2.2%。分项来看,能源、交通运输和住宅构成CPI上升的主要因素。美国今年以来通胀的企稳,主要动力是劳动力市场充分就业下的消费增长以及大宗商品价格的上涨。
去年十月份,时任美联储主席耶伦在G30国际银行研讨会上表示:“美国经济今年最大的意外是通胀,无线通话服务价格大幅下调等一次性因素最近激化了通胀疲软, 劳动力市场的实力料将明年推升通胀, 预计明年通胀会走高,大部分我的(FOMC)同事认同。 由于劳动力市场环境持续改善, 而且预计通胀疲软将为暂时现象, 美联储延续了逐步让货币政策回归正常的政策。”今年来看,美国通胀状况的表现正和耶伦预测的一样,自今年开始逐步企稳。
在通胀企稳的背景下,市场对美联储升息预测大幅提升。截止6月8日,CME利率期货显示,美联储6月升息概率由年初的50%已经上升到90%,5月中旬最高达100%,美联储9月再次升息的概率由年初的20%已经上升到65.4%,5月中旬最高达到76.8%,美联储年内升息四次的概率由年初的12%已经上升到37.7%,5月中旬最高达到50.5%。
美联储升息概率的迅速提升对金融市场明显构成了的不利影响。一方面,利率的升高提高金融市场的融资成本,这对经济构成不利影响;另一方面,过快升息令市场担心美债收益率曲线急剧变陡,而收益率曲线变平或倒挂往往是经济显著放缓的预警。美联储在2017年12月份的会议上非常公开地讨论过收益率曲线倒转的危险。他们为防止曲线大幅走平,除非核心通胀出现警示信号,鲍威尔领导下的美联储可能根据收益率曲线,在一或两次加息之后暂停紧缩。在今年5月的美联储议息会议上,会议措辞最明显的变化莫过于对通胀的表述更为积极,认为通胀与核心通胀接近2%,预计在中期会接近联储对称2%的目标。虽然通胀企稳,但有关“对称”的表述令市场认为美联储并未流露加息提速的倾向。随后的5月31日,美联储发布的最新褐皮书中表达了对全球贸易风险的担忧。从美联储的前瞻指引来看,联储对加息强势的态度有所软化,加息概率也因此有所下降,这将令短期市场获得喘息。


(三)贸易争端愈演愈烈伤害经济成长信心
今年以来,由美国单方面发起的贸易争端呈现愈演愈烈之势。2018年3月1日,美国总统特朗普宣布对进口钢材加增25%的关税,对进口铝产品加增10%的关税。中美贸易争端由此开启,随后,特朗普不断挑衅、加码,中国政府强硬应对,中美贸易纠纷烽火连天。除了中美外,5月31日,美国开始对来自欧盟、加拿大和墨西哥的钢铝产品分别征收25%和10%的关税。而在2017年之前,加拿大是美国最大的贸易伙伴,“挨刀”三国立即宣布了报复措施。6月G7峰会结束后,美国总统特朗普再次表态称:很抱歉,我们不能再任由朋友或敌人在贸易上占我们的便宜,我们必须以美国工人优先。
美国全球范围内的发起的“贸易战”市场解读诸多。主要观点有:1、缩减赤字;2、中期选举;3、打压中国。2018年3月,时任美国国家经济委员会主任、白宫首席经济顾问加里.科恩辞职,科恩信奉自由贸易,被视为白宫防止贸易保护主义的最后一道“防波提”。随后,保守派经济评论员拉里·库德洛(Larry  Kudlow)宣布出任白宫国家经济委员会主席,成为白宫首席经济顾问。库德洛在接受特朗普任命后的首次公开表态中也表示:“美国可以领导大的贸易伙伴结成同盟,共同反对中国,或者让中国知道,他们破坏了规则……这是我希望看到的方式,你可以把它叫做某种‘自愿的贸易联盟’。此外,库德洛还表示,“美元为王符合美国和美国经济的利益,他希望看到美元比现在更强一点,而稳定是关键。此外,白宫国家贸易委员会主席彼得.纳瓦罗,被称为特朗普贸易保护主义的“刀锋战士”,一直批评中国的汇率和贸易政策,宣扬中国崛起威胁论。
主要针对中国的“贸易战”在五月中旬之前引发市场明显的悲观情绪。虽然在中国国务院副总理刘鹤访美后市场情绪有所缓和,但仍有反复的可能。短期来看,贸易战斗则两伤不可避免,对全球经济和信心的伤害仍有待评估。未来来看,纳瓦罗为此次“贸易战”的主要操刀者。彼得.纳瓦罗长期研究中国问题,对中国极不友好,他曾经出版的《即将到来的中国战争》、《卧虎:中国的军事主义对世界意味着什么》,形成了所谓纳瓦罗中国问题三部曲:第一步,美国联合西方发达国家对华进行精确打击的贸易战。第二步,指责中国为汇率操纵国,强迫中国维持一个事实上超高的汇率水平,迫使中国在高资产价格(严重资产泡沫)的状况下,开始进入大规模资本外逃的模式,导致中国的企业向境外转移或倒闭。第三步,发起全球性的抵制中国人和中国货的群众运动。当前来看,“贸易战”的第一步正在进行,未来如何发展迫切需要政治家的智慧,而金融市场也将对此做出反应。




趋势展望

今年上半年,贵金属走势整体十分淡静,和前文分析的一样,部分原因是因为价格缺乏方向。债务扩张和通胀水平上升对贵金属构成支撑,美国利率升高(包括短期和长期)及升高的预期对贵金属构成压力。通胀和债务扩张的做多力量几乎完全被收紧货币政策的做空力量所抵消,只要这些力量互相对立且基本势均力敌,贵金属仍将继续在区间内波动。但通胀、债务扩张和货币收紧的对立还将维持多久? 倾向于认为即将发生变化。
(一)通胀已经企稳,未来将延续上升

首先,充分就业提升服务性通胀。截止5月,美国失业率已经下降到3.8%,新增非农就业数据保持强劲,劳动参与率稳定在62.50%之上,薪资水平环比明显上升。根据菲利普斯曲线,完全就业状态必然带动工资上涨,进一步提升消费支出的上升,并最终将带来通胀水平的上升。其次,油价上涨推动能源相关产品价格上升。2017年年中以来,原油价格呈现单边上涨走势,WTI原油期货连今年最高上涨到72.90美元,同比涨40%。当前来看,虽然油价有所调整,不过OPEC和非OPEC国家计划坚持减产至年底,除非发生重大的政治事件,不然原油价格至少将维持在当前水平。另外,布伦特相对WTI的溢价,原油现货相对期货的高溢价也将支持当前价格。原油价格从更加广泛的范围影响物价水平,并对通胀构成支撑。然后,贸易争端助推商品性通胀。由于中国供给侧改革,2016年来中国PPI水平的显著抬高将带动美国商品型通胀走高,而美国针对中国商品增加关税的措施将显著提升本土进口商品的价格。最后,今年以来,由于天气原因,美国农产品价格已经获得上涨,这将在未来对食品价格构成提振。总之,除非发生大的经济风险,美国通胀维持扩张将是大概率。


(二)债务持续扩张,未来将延续膨胀
去年年底,美国《减税与就业法案》获得通过。今年2月,美国两院通过了一项为期两年的两党预算协议,该协议除了暂停联邦债务上限一年,这项为期两年的大规模预算还将额外增加3000亿美元的联邦支出,以及为超过4000亿美元的国防和国内支出铺平道路。美国在经历九年的经济复苏之后,进入扩张性的财政政策,债务开始扩张。美国国会预算办公室估计,由国会和总统特朗普批准的税收和支出措施将推动本财年的预算缺口达到8040亿美元,远高于2017财年的6650亿美元,然后到2020年将突破一万亿美元。随着财政状况恶化,美国政府的国债发行需求预计将会增长。根据财政部五月发布的数据,随着本财年过半,预算赤字已经扩大至6000亿美元。美国财政部公布文件综合国债一级交易商提交的调查数据显示,2018财年联邦政府的短期借债规模预计将达到9550亿美元,比上一财年(5190亿美元)翻了近一番,至逾六年来新高。摩根大通预计,今年美国政府债券发债规模将达到去年的两倍,至1.44万亿美元。当前情况来看,美国财政政策在一段时间仍可能维持宽松,美国赤字规模将继续膨胀,这在今年及随后对贵金属价格构成支持。


(三)联储安慰市场,紧缩预期有望降温
今年上半年贵金属市场的主要压力来自市场对美联储升息预期的提升。今年以来,美国劳动力市场维持强劲,经济活力温和上行,通胀突破美联储2%的目标通胀水平,市场对美联储的升息预期由年初的三次上升到四次,再叠加远端国债收益率的上涨,令资产价格明显承受压力。不过自六月开始,市场情绪发生一些变化。首先是5月货币政策会议上,联储申明表示“通胀同比预计在中期接近美联储对称2%的目标”:联储有关“对称”的表述令市场认为美联储对通胀超过2%更大的容忍,并认为美联储并未流露加息提速的倾向。随后的5月31日,美联储发布的最新褐皮书中表达了对全球贸易风险的担忧。从美联储的前瞻指引来看,联储对加息强势的态度有所软化,加息概率也因此有所下降,这将令短期市场获得喘息。
我们认为,通胀上升和美国政府债务扩张将继续对贵金属构成支持,但由于美联储升息态度软化,贵金属市场压力将在下半年短期有所减弱,金银价格有望在第三季度出现明显的反弹行情。从较长时间来看,贵金属亦正在获得支撑。除了通胀和债务外,贵金属还有望将获得以下因素的支持。

首先是下半年政治风险增加。墨西哥将在7月1日进行总统选举。所有候选人都一致反对美国。美国很可能在墨西哥大选之前或紧随之后宣布退出北美自由贸易协定(NAFTA)。  巴西将在10月7日举行新总统选举。目前判断选举走向还为时过早,但巴西货币已经能够反映相关风险。美国国会选举时间是11月6日,民主党有望重新夺回众议院的掌控权。日本自由民主党9月份将举行会议选举新的领袖,届时将成为首相, 日元可能迎来更多的波动性。土耳其将在6月24日(第一轮)和7月8日(第二轮)举行总统大选。
其次是贸易战风险继续发酵。贸易战潮起潮落,各国领导人一方面自然是代表自己的公民,但如果认为他们是在和美国激烈“磋商”,恐怕会大错特错,因为公开强烈反对美国的立场一般可以在国内赢得支持。另一方面,可以在幕后与美国谨慎斡旋。贵金属往往会对爆发贸易战反应正面,因为贸易战影响市场对经济成长的信心,进而带动美联储货币政策预期地调整。中国和欧洲似乎已经达成打击美国共和党政治势力的报复关税策略,同时尽量限制对国内经济的破坏,贸易风险仍是下半年市场重要的风险因素之一。进一步,如果贸易战转化为汇率竞争性贬值,这对贵金属来说,将形成重大的驱动。

然后是OPEC和油价。OPEC下一次会议时间是6月24日,在维也纳总部举行。俄罗斯和沙特阿拉伯将会达成协议维持当前产量以维持当前油价。美国页岩油产量也在扩张,但管道不足,这意味着美国的出口增长在2019年之前难以平抑市场。除了OPEC,石油的其他事件风险也在增加:美国拒绝伊朗核协定的风险加剧了沙特阿拉伯和伊朗之间的地区竞争,两国已经在也门和叙利亚的代理人战争中大动干戈。卡塔尔和沙特阿拉伯的争端也在加剧。埃及的经济局势不断恶化,苏伊士运河的控制对于整体的全球贸易,尤其是石油十分关键。

最后,由于新兴国家深陷债务泥潭,美联储是否会调整缩表步伐?由于对收益率曲线平坦化的担忧下,联储是否会在一或两次加息之后暂停紧缩?若有如此的调整,那么对金银价格将是重大利好。
因此,我们对下半年贵金属走势预期乐观。


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